사모펀드, 새로운 그림자 은행이 될 것인가?

국제식품연맹(IUF)은 다면적인 금융재벌로 진화하고 있는 차입매수펀드와 그것이 노동자와 금융 규제에 끼치는 위험에 대해서 이러한 변화를 더욱 가속화한 전세계 금융붕괴가 발생하기 이전부터 지적해왔다. 최근 웹사이트 ‘벌거벗은 자본주의(Naked Capitalism)’에 게시된 사설(새로운 그림자 은행들: 사금융으로 변신한 사모펀드)은 “높은 수준의 부채에 의존한 사업모델을 갖고 있는 사모펀드들이 대출기관으로서 은행을 대체하기 위해 그림자 은행 사업을 시작한” 방법을 상세히 밝히고 있다.

이러한 변화는 리먼 사태 이후 은행들의 위험성 높은 대출을 제한하기 위해 마련된 소극적인 규제 시도로부터 펀드를 보호하기 위한 의도만은 아니다. 펀드가 자신의 포트폴리오 기업들을 관리하는 방식에도 중요한 영향을 끼치기 때문이다. “현재 차입매수 대부업체이기도 한 사모펀드 중 하나가 한 기업의 주식을 보유하는 동시에 채권자 위치에 있다면 어떤 일이 벌어질까?”

새로운 그림자 은행들: 사금융으로 변신한 사모펀드

2016년 2월 25일 게시

세바스티앙 캔더럴 (컨설턴트, 대학에서 사모펀드 강의, <사모펀드의 공적 재난> 저자) 

규제기관들은 은행의 불안정성을 낮추고자 했지만, 오히려 많은 경우 위험을 감소시키기 보다 같은 위험을 그저 다른 곳으로 이전시킬 뿐인 결과를 낳고 있다. 점차 새로운 위험을 떠안게 된 건 투자자들이다. 아직 거의 알려지지 않았지만, 이러한 일은 높은 수준의 부채에 의존한 사업모델을 갖고 있는 사모펀드들이 대출기관으로서 은행을 대체하기 위해 그림자 은행 사업을 시작하는 과정에서 대규모로 발생하고 있다.

규제기관의 개입과 2007-2008년 기업매수 광풍의 기억이 합쳐지면서 최악의 행위는 일부 제지되어왔다. 볼커룰*의 도입은 사모펀드에 적극적이었던 은행들로 하여금 이러한 자산의 대부분을 없애도록 강제했다. 세계적으로는 연간 기업매수자금 액수가 최대치를 기록했던 2007-2008년에 비해 1/4 낮아졌다. 유럽의 2015년 기업매수거래 총액은 비록 전년도에 비해 1/4 증가하기는 했지만(‘매니지먼트 바이아웃 리서치 센터’ 통계), 여전히 2007년의 1/2를 기록하고 있다. 빠른 시간 안에 치고 빠지거나 배당금 회수를 반복하는 등의 극단적인 행위들은 유럽연합의 ‘대체투자펀드운용자지침(Alternative Investment Fund Managers Directive)’에 의해 부분적으로 줄어들었다. 미국의 금융규제기관은 은행들이 차입매수를 위한 대출을 상각전이익(EBITDA)*의 6배로 제한하는 가이드라인을 세웠다. 그리고 실적이 가장 낮은 펀드 운용사들은 유한책임투자자(LP)들에 의해 배제됐다. 자연도태는 무능한 운용사들이 또 다른 10년짜리 수수료를 쓸어 담지 못하게 함으로써 의도한대로 작동돼왔다. 이러한 좀비 펀드들이 사라지려면 시간이 조금 더 필요하다는 데 의심의 여지가 없지만, 만약 유한책임투자자들이 통제되고 의지가 확고하다면 그들은 결국 사라질 것이다. 

그러나 대부업에 나서면서 수수료 수익을 “다각화”하고 있는 사모펀드들의 새로운 위험의 원천은 현재 규제가 거의 닿지 않는 범위 밖에 있다. 이러한 투자자 몇몇이 수년간 거의 틀림없이 활발하게 대부업을 해왔을 것이고 실제 전문성을 내세울 수 있겠지만, 다른 투자자들은 자신들이 차입자본으로 투자한 기업들이 재무제표 조정을 심각하게 필요로 하는 상황에 놓이게 되면서 기회주의적으로 올라탔다. 그리고 솔직히 초기에는 야금야금 갉아먹어가던 것이 금세 마구 먹어 치우는 형태로 변해, 이들 기업의 차입매수 부채 중 일부는 상당히 할인되었다. 2009-2010년에 막대한 규모의 대규모 기업매수 채권들이 액면가에 훨씬 못 미치는 금액으로 거래되고 있었는데, ‘시저스(Caesars)’와 ‘TXU’ 같이 세간의 이목을 끄는 거래들의 경우 무담보 채권이 달러화로 20센트나 혹은 그보다 못 미치는 금액을 기록했다. 그것은 일부 사모펀드들에게는 거부하기 어려운 유혹적인 기회였다.

규제기관이 사모펀드 대출을 상자에 가뒀으나, 대부펀드가 튀어나와 

전통적인 대출기관들, 특히 상업은행들이 처한 잔인한 아이러니는 그들이 많은 규제를 받고 있는 동안 새로운 종류의 투자자들이 그들의 시장을 침범했다는 점이다. 대부분의 대체투자그룹들이 누리고 있는 가벼운 규제 덕분에 대부펀드 운용자들은 기존의 은행들이 남겨둔 공백을 빠르게 채워나갔다. 은행들은 2008년부터 2015년 중반까지 규제위반으로 2,350억 달러(약 242조 원)의 벌금을 물었다.

그와 대조적으로 거대 사모펀드들은 과도한 수수료 청구 및 공모 혐의에 대한 약간의 가벼운 벌금조차 개의치 않은 채 매우 빠른 속도로 계속 확장해왔다. 2008년과 2015년 사이 ‘블랙스톤(Blackstone)’은 운용자산을 3,300억 달러(약 396조 원)로 6배 이상 키웠다. ‘칼라일(Carlyle)’, ‘KKR’, 및 ‘아폴로(Apollo)’는 같은 기간 각각 11%, 12%, 20% 연간성장률을 기록해 멀리 앞서가지는 못했다. 그러나 깊이 파고 들어가면 갈수록, 몇 가지 사실들이 곧바로 모습을 드러낸다.
거대 사모펀드들의 운용자산 중 대부업이 차지하는 비중은 극적으로 상승했다. 아폴로의 대출상품은 2007년 운용자산(AUM)의 23%에서 2014년 68%로 증가했다. 블랙스톤은 12%에서 25%로, KKR은 17%에서 26%로 높아졌다.

사모펀드 사업이 기껏해야 한자리수의 성장을 기록하는 동안 (몇몇 사례에서 차입매수펀드는 실제 크기가 줄어들었다), 이러한 펀드 운용사들은 2007년과 2014년 사이 매년 20%에서 40%의 규모로 대부업을 확장하면서 자연스럽게 사금융으로 변했다. 미국의 ‘베인캐피털(Bain Capital)’과 ‘TPG’, 유럽의 ‘CVC’, ‘3i’ 및 ‘페르미라(Permira)’ 같은 다른 거대 기업들도 그 대열에 따라붙었다. 

과연 최근의 상각전이익 배수의 급상승 배경에는 사금융펀드 운용사들이 있는 게 분명해 보인다. 현재는 지난 주기의 최고점을 넘어섰다. 기업매수 대부펀드 운용사들은 더욱 대범해졌고, 은행 규제기관들의 차입매수 가이드라인을 뛰어넘기 시작했다. 구체적인 통계자료가 있는 것은 아니지만, 미국의 일부 기업매수에서 채무자의 90%가 신용 및 대출채권담보부증권펀드 운용사로 추정된다. 유럽에서는 거래 규모에 따라 기업매수대출의 40-60%를 대부펀드가 차지했다. 즉 종래의 기업담보 대출기관들이 차입매수에서 쫓겨나고 있는 것이다.

대부펀드는 은행을 규제하는 상각전이익 배수 가이드라인의 대상이 되지 않는 것뿐만 아니라, 지난 경제 거품 당시 출시됐던 논쟁적인 상품을 다시 꺼내 든 것 같다. 대출문턱이 낮은 약식대출상품은 실제로 대혼란을 일으킨 지 8년 만에 칼을 품고 돌아왔다. 2008년 총 자산 기준 세계 최대 은행인 스코틀랜드왕립은행을 포함한 많은 은행들은 여전히 2000년대 중반부터 시작된 지나치게 확대된 무계약 차입매수대출 포트폴리오를 다루고 있다. 피투자회사들의 경우 앞서 언급한 시저스와 TXU는 여전히 파산에서 벗어나고 있거나, 사전 신용제한이 포함된 부채의 속박을 떨쳐내고 있다. 아마도 대부펀드 운용사들은 다음 경제 위기가 닥치게 되면 자신들이 더 잘할 수 있을 거라고 믿는 것 같다.

그러나 많은 사모펀드 전문가들은 대부업의 세계에 이제 막 발을 들여놨다. 그들은 자본 체계의 한쪽에서 다른 한쪽으로 이동하는 것이 쉬운 결정이라고 생각하는 것 같지만, 여기엔 몇 가지 문제점이 있다.

구조적인 위험, 투명성, 이해의 충돌 및 공모

업계 내부자 대부분은 차입매수대출 시장이 ‘대마불사*’인 소수의 은행들에 너무 의존하지 않는 것을 좋은 일이라고 여긴다. 원칙적으로는 구조적으로 확산될 위험을 줄이는 것이 맞다. 그러나 신중할 필요가 있다.

소수의 거대한 은행들을 소수의 대규모 펀드 운용사들로 대체한다고 해서 전반적인 위험이 줄어드는 것은 아니다. 단지 대중의 눈에서 더욱 멀어질 뿐이다. 비록 대부펀드 운용사들이 차입매수대출 문제와 그 총자본의 일부에 대해 보고하곤 했을 지라도 그들의 비중은 빠르게 성장했다. 연구기관 ‘프레킨(Preqin)’에 따르면 이러한 채무 운용자들의 총 예비자금(드라이 파우더*)이 2007년과 2015년 중반 사이에 85% 증가하는 동안 대부펀드가 운용하고 있는 총 자산은 같은 기간에 실질적으로 두 배로 늘어 5천억 달러(약 596조 원)가 됐다. 그 기간 동안 은행들은 그들의 자산 기반을 유연하게 하도록 요구 받았고, 그 방식 중 하나로 대출을 중단해 은행들의 차입매수 포트폴리오가 줄어들었다.

그러나 펀드 운용자들이 획득한 시장 점유율은 프레킨이 추산한 것보다 훨씬 규모가 크다. 세계 7대 대체투자그룹들의 대출 관련 운용자산은 아폴로(대출상품으로 1,100억 달러, 약 130조 원), 아레스(Ares, 750억 달러, 약 89조 원), 블랙스톤(800억 달러 이상, 약 95조 원), 칼라일(250억 달러, 약 29조 원), 포트레스(Fortress, 175억 달러, 약 20조 원), KKR(200억 달러, 약 23조 원) 및 오크트리(Oaktree, 800억 달러 이상, 약 95조 원)를 합쳐 총 4천억 달러(약 475조 원)에 이른다. 
여기에 베인캐피털(자회사인 신용회사 ‘샌커티(Sankaty)’가 운용하는 250억 달러, 약 29조 원)과 CVC크레딧(2015년 기준 136억 달러, 약 16조 원)을 추가하면 차입매수 부채에서 기존의 사모펀드회사가 운용하는 자본의 총량은 5천억 달러(약 596조 원)를 훨씬 뛰어넘는다. 이러한 차이는 아마도 대체투자그룹들이 공개 상장기업들에게도 대출을 제공하는 반면, 프레킨은 비공개사업에 대한 대출만을 기록했기 때문일 것이다. 만약 ‘폴슨(Paulson)’이나 ‘하이브릿지(Highbridge)’, ‘골럽(Golub)’, ‘센터브릿지(Centerbridge)’ 같은 헤지펀드/신용전문회사가 운용하는 차입매수대출이 포함된다면 사모펀드의 대출 규모는 분명히 더욱 늘어날 것이다.

이렇게 새로운 사금융시장의 규모를 파악하기가 어렵다는 점은 상당 부분 그림자-대출 행위의 투명성 부족으로 인해 우리의 소중한 자본주의 체제에 대한 신뢰 상실로 이어질 것이다. 또한 적절한 규제 영역 밖에 있는 위험도가 높은 신용 자산의 급격한 성장은 언젠가 잠재적인 문제를 일으키게 될 것이다. 부채담보부증권(CLO) 및 거품경제 기간 동안 은행들이 설립한 재무제표상에 나타나지 않는 특수목적회사로 인해 신용규제의 실제 효과가 발생했듯이, 감시망에서 거의 벗어나 있는 이러한 대출행위의 현재 성장은 대출 시장의 안전한 발전과는 거리가 멀다. 

사모대부펀드의 대규모 운용사들이 공개되어 있을지라도, 그들이 포트폴리오 회사들에게 승인한 대출 배수에 대한 정보는 거의 없다. 적절한 차입 규제를 설정하지 않는다면 새로운 대부업 세대는 바로 10년 전에 은행들이 저질렀던 실수를 반복하게 될 것이다. 다시 말하자면, 은행을 펀드 운용사로 대체한다고 위험이 줄어들지는 않을 것이다.

게다가 많은 이해의 충돌이 발생할 것으로 예측된다. 현재 차입매수 대부업체이기도 한 사모펀드 중 하나가 한 기업의 주식을 보유하는 동시에 채권자 위치에 있다면 어떤 일이 벌어질까? 곧바로 대부펀드의 투자자들은 기업의 소유권을 얻기 위해 채무불이행을 바라는 반면, 기업 자산에 투자한 이들은 그 반대의 결과를 응원할 것이다. 펀드 운용사는 누구의 이익을 선택할까? 펀드 운용사의 사모펀드에 투자한 유한책임투자자의 이익일까, 아니면 대부펀드에 투자한 유한책임투자자의 이익일까?

명확한 갈등은 이미 그 모습을 드러냈고, 자체 대부펀드를 운용하는 사모펀드에 막대한 이익이 됐다. 인수 그룹들은 자신의 대부회사를 활용함으로써 잠재적인 모든 채권자들에게 가격압력을 행사할 수 있다. 은행이나 메자닌펀드* 같은 기존의 대출기관들이 대부펀드 운용사들과 경쟁하고자 한다면 가격(대출에 적용하는 수익)을 조정하는 것 말고는 다른 선택이 없다. 사모펀드 투자사들은 대출 비용을 줄이기 위해 자신의 거래신용을 이용할 필요조차 없다. 그저 그들이 그렇게 할거라는 위협만으로도 충분히 독립적인 대출기관에서 저렴하게 대출을 받을 수 있다.
주식 보유와 채권자 위치를 동시에 갖는 것의 또 다른 문제는 특히 대부업에서는 내부 거래를 금지하지 않기 때문에 회사 자금의 사적 이용이 용이하다는 점이다. 주주와 채권자들은 모두 유한책임투자자들에게 수수료를 계속 부과하기 위해 포트폴리오 회사가 좀비 회사로 유지되기를 원할 것이다. 발생할 수 있는 또 다른 형태의 공모는 한 사모펀드 투자사가 다른 사모펀드의 투자를 받는 포트폴리오 회사의 채권자인데, 후자가 전자가 소유한 기업의 채권자인 경우다. 두 사모펀드 투자사는 그들의 합의가 유한책임투자자나 공동투자자 또는 다른 채권자들, 심지어 제1순위 피투자회사의 이익과 일치하지 않는다 할지라도 서로 공모하는 것이 이득임을 알게 될 것이다.

더불어 주주가 자진해서 또한 채권자가 되려고 하거나 반대로 채권자가 주주가 되려고 하는 것은 자본주의 역사상 처음 있는 일이라는 점에 주목할 필요가 있겠다. 이러한 종류의 교배 전략은 우연한 것이 아니라 사실 여러 대체펀드 운용사들이 채택한 접근법의 중심에 있으며, 이 전략이 끼칠 영향의 한가지 징후로 ‘채무보유’ 투자자들의 중요성이 커지고 있다. 이것은 기업이 운용되는 방식을 재정립할 새로운 단계다. 과거 자유기업체제 옹호자들은 기업 소유자가 우선이며, 기업 경영자들의 유일한 목적은 주주들의 이익을 추구하는 것이라고 주장했다. 그런데 주주가치를 극대화하는 것이 목적이라면, 부채가 자산으로 교환될 때까지 일시적이라 할지라도 핵심 투자자들이 또한 채권자이기도 할 때 무슨 일이 벌어지게될까?

만약 사모펀드 그룹들이 대부업 시장에서 점유율을 계속 확대해간다면, 그리고 그들이 그렇지 않을 거라고 믿을 이유가 없다면, 우리는 자본주의가 정신분열을 일으키는 것 같다고 예측할 수 있다. 자본의 전통적인 구성 요소인 자산과 부채의 경계는 흐릿해졌다. 차입매수펀드 운용사들은 점차 더욱 자본의 양쪽 모두에서 사업을 벌이고 있다. 그것은 분명히 문제를 일으킬 수밖에 없고, 부분적으로는 미국에 볼커룰이 도입된 이유이기도 하다. 볼커룰 도입은 단지 기존의 상업대출로부터 카지노 금융을 분리함으로써 ‘대마불사’의 위험을 줄이기 위해서가 아니었다. 명백하게 보이는 이해의 충돌을 제거하기 위해서이기도 했다. 이러한 행태들이 충분히 규제되지 못한 금융업의 종말로 가고 있는 현재 왜 우리가 마음을 놓아야만 하는가? 대부펀드 운용사들이 10년 전 은행들이 그랬던 것 보다 더 책임감 있게 행동할 것 같지는 않다.

물론 우리는 이렇게 그림자 대부업이 갑작스럽게 몰려온 결과가 무엇인지를 확인하기 위해 ‘과민하게’ 반응하거나 규제하지 않고 언제까지나 기다릴 수도 있다. 그러나 역사적으로 금융 서비스 산업은 스스로 규제할 수 없음을 증명해왔다. 그러므로 만약 당신이 정부 관리, 국회의원, 감시관 혹은 중앙은행 관리자라면 당신은 대부업의 성장이 자연스럽게 수그러들도록 내버려두기를 선택할 수도, 그들이 모든 책임으로부터 도망치기 전에 바로 지금 자세히 지켜볼 수도 있다.

<용어 설명>

볼커룰(Volcker rule): 미국 버락 오바마 정부가 은행을 포함한 예금취급기관 및 계열회사의 위험투자를 제한하고, 은행 및 비은행 금융회사의 대형화를 억제하기 위하여 만든 금융기관 규제책. (출처-두산백과)

상각전이익(EBITDA): 기업이 영업활동을 통해 벌어들인 현금창출 능력을 나타내는 수기성 지표로서 ＇법인세·이자·감가상각비 차감 전 영업이익＇을 말한다. 즉, 이자비용(Interest), 세금(Tax), 감가상각비용(Depreciation&Amortization) 등을 빼기 전 순이익을 뜻한다. EBITDA는 기업의 실제가치를 평가하고 각 기업의 수익창출 능력을 비교하는 데 활용되고 있다. (출처-매일경제용어사전)

트랑쉐(tranche): 금융기관이 개별 대출들을 모아 이를 기반으로 다시 발행한 채권을 말한다. (출처-한경경제용어사전)

대마불사(大馬不死): 기업이 정상적인 기준으로는 도산해야 함에도 불구하고 도산 시의 부작용이 너무 커서 구제금융 등을 통해 존치되는 경우를 말한다. (출처-한경 경제용어사전)

드라이 파우더(dry powder): 투자를 위해 조성됐지만 아직 투자되지 않은 돈

메자닌펀드(mezzanine fund): 채권과 주식의 중간 위험단계에 있는 상품에 투자하는 펀드 (출처- 한경 경제용어사전)